Per anni ci hanno spiegato che i tassi bassi erano sinonimo di crescita: denaro a buon mercato, più credito, più investimenti, più consumi. In una fase di crisi, in effetti, possono certamente contribuire a sostenere la crescita. Ma quando il costo del denaro rimane vicino allo zero per troppo tempo, il confine tra crescita reale e crescita alimentata dalla leva finanziaria diventa molto più sottile.
La rivoluzione produttiva alimentata dagli enormi investimenti nell’IA, sempre più sostenuti anche attraverso il ricorso alla leva finanziaria, dovrebbe poggiare su una reale produttività futura, capace di giustificare economicamente i capitali impiegati. Non semplicemente sulla possibilità di finanziarli a condizioni artificialmente favorevoli. ‘Favorevoli’, però, soprattutto per chi il capitale lo prende a prestito. Tassi prossimi allo zero riducono drasticamente il costo del debito, aumentano il valore attuale dei profitti futuri e tendono quindi a sostenere le valutazioni di azioni, immobili e altre attività finanziarie. Ne beneficiano naturalmente anche famiglie e piccoli debitori attraverso il minor costo dei finanziamenti, ma gli effetti patrimoniali favoriscono soprattutto i grandi debitori, le imprese capaci di utilizzare la leva e chi già possiede patrimoni finanziari.
La leva, insomma, non è per tutti. Non è un diritto acquisito dell’impresa, né un sostituto della redditività. E certamente non dovrebbe diventare il motore ordinario di un sistema economico. Perché quando il valore delle attività cresce soprattutto grazie al denaro a basso costo, possono salire immobili, titoli e patrimoni senza che aumentino nella stessa misura produttività, redditi e capacità di produrre ricchezza reale.
Il lavoratore può certamente beneficiare, in una fase recessiva, dell’effetto espansivo dei tassi bassi sull’occupazione e sugli investimenti, ma non partecipa automaticamente alla rivalutazione degli asset nella stessa misura di chi possiede capitale. Se il denaro a buon mercato contribuisce a far salire il prezzo delle azioni, degli immobili o delle imprese più rapidamente dei salari, la ricchezza patrimoniale cresce assai più velocemente del reddito da lavoro. E il risultato può essere paradossale: il finanziamento diventa sempre più economico per chi può indebitarsi, mentre per chi dispone quasi esclusivamente del proprio stipendio può diventare sempre più oneroso l’accesso agli asset patrimoniali, a cominciare dalla casa. Per questo definire ‘favorevoli’ condizioni monetarie eccezionalmente accomodanti richiederebbe una precisazione: ‘Favorevoli a chi?’. Un costo del capitale artificialmente depresso può sostenere l’economia nel breve periodo, ma se diventa strutturale rischia di premiare soprattutto la leva finanziaria e la rivalutazione patrimoniale. Un ritorno a tassi normali, al contrario, obbliga gli investimenti a dimostrare di saper generare rendimenti sufficienti a remunerare davvero il capitale impiegato e, nell’economia reale, incrementi di produttività. Ed è proprio da quella produttività reale — non dalla semplice inflazione dei valori finanziari — che possono derivare nel tempo basi più solide anche per la crescita dei salari reali.
Lo stesso principio vale per i conti pubblici: il ritorno del costo del debito impone disciplina non soltanto alle imprese, ma anche allo Stato, rendendo ancora più urgente contenere i disavanzi strutturali improduttivi e migliorare l’efficienza della macchina pubblica. Ogni euro aggiuntivo assorbito dagli interessi sul debito restringe infatti lo spazio disponibile per investimenti, servizi e riduzione della pressione fiscale.
Un’economia basata su imprese capaci di remunerare il capitale, investire in tecnologia, organizzazione e competenze offre quindi basi ben più solide per la crescita dei salari rispetto a un’economia nella quale la redditività viene sostituita dalla possibilità di rifinanziarsi indefinitamente a costo quasi nullo.
Il trade-off non è dunque ‘tassi alti contro salari’. Il vero conflitto è fra un’economia che produce valore e una che vive di rivalutazioni patrimoniali e debito crescente.
La questione torna di stretta attualità alla vigilia della riunione di politica monetaria della BCE del 9 e 10 settembre, dalla quale il mercato attende un nuovo rialzo dei tassi, ormai largamente atteso dai mercati. Naturalmente nessuno auspica tassi inutilmente elevati, né una politica monetaria restrittiva oltre quanto indispensabile per mantenere sotto controllo l’inflazione.
Tassi positivi impongono al sistema economico una verifica concreta: un investimento deve produrre abbastanza per remunerare il capitale impiegato; un’impresa deve generare flussi di cassa sufficienti a sostenere il proprio debito; una crescita duratura deve poggiare su produttività, innovazione e capacità di creare reddito, non soltanto sulla possibilità di indebitarsi sempre di più a costi sempre più bassi.
Per questo il ritorno a tassi ‘normali’ può essere letto anche come una prova di solidità. Se un’economia continua a investire, assumere e crescere con il costo del denaro al 3 o al 4 per cento, significa che sotto la struttura finanziaria esiste ancora una capacità reale di produrre valore. Se invece entra in crisi non appena il capitale torna ad avere un prezzo, la domanda da porsi è un’altra: il problema è davvero il costo del denaro, o ciò che l’economia era diventata negli anni in cui il denaro non costava quasi nulla?
