Ogni shock energetico riporta in scena la stessa domanda: se petrolio e gas tornano a spingere l’inflazione, la banca centrale deve alzare subito i tassi? La risposta, come mostra il paper “A Look Back at “Look Through”” di Edward Nelson[1], 27/5/2025, è meno automatica di quanto sembri. La strategia del look through[2] nasce proprio dall’idea che una banca centrale possa accettare il primo impatto di uno shock sui prezzi, senza reagire meccanicamente, purché riesca a impedire che quel rialzo si trasformi in inflazione persistente attraverso salari, servizi e aspettative.
Nelson ricostruisce come questa dottrina si sia formata dagli anni Settanta in poi: prima come risposta agli shock petroliferi, poi come elemento stabile dell’inflation targeting moderno. La logica è semplice: uno shock di offerta può alzare una volta il livello dei prezzi; altra cosa è lasciarlo sedimentare nell’inflazione di fondo. La banca centrale, in questa visione, non deve necessariamente annullare il primo aumento, ma deve evitare gli effetti secondari successivi.
Questa è l’immagine statica della situazione europea attuale. Se l’impulso inflazionistico viene dall’energia importata, un rialzo immediato dei tassi non abbassa il prezzo del petrolio. Può invece irrigidire ulteriormente credito, investimenti e domanda interna proprio mentre famiglie e imprese stanno già assorbendo il colpo. Per questo la comunicazione della BCE conta quasi quanto il tasso ufficiale: se Lagarde convince i mercati che Francoforte agirà se necessario, i mercati stessi possono fare una parte del lavoro, irrigidendo le condizioni finanziarie senza una mossa immediata sui tassi. È la logica che Mike Dolan, nell’articolo “Market tightening gives central bancks time to wait and watch“, reuters.com, 31/3/2026, ha perfettamente rappresentato: a volte la banca centrale non agisce, ma il mercato agisce come se la banca centrale stesse già stringendo con un rialzo dei tassi.
Il precedente del 2011 resta istruttivo. Allora la BCE reagì al rialzo del petrolio e alle tensioni inflazionistiche con due aumenti dei tassi, in aprile e luglio. Ma il successivo peggioramento della crisi del debito sovrano e delle condizioni finanziarie costrinse poi Francoforte a invertire la rotta. La lezione è che una banca centrale non può permettersi di sottovalutare il fatto che il mercato sta già trasmettendo una stretta monetaria. Se prezzi più alti e crescita più lenta producono soprattutto caduta della domanda, allora alzare ulteriormente i tassi da parte della banca centrale può rivelarsi un errore che aggrava l’andamento recessivo.
Fin qui, tuttavia, siamo ancora nel quadro classico del look through: shock energetico, aspettative, credibilità, trasmissione finanziaria. Nel 2026 è indispensabile considerare un ulteriore fattore, che nel 2011 non aveva il peso attuale: la progressiva emersione di un ecosistema monetario e finanziario parallelo fatto di stablecoin, criptovalute e protocolli DeFi. Le previsioni sull’efficacia di mosse restrittive sui tassi d’interesse non possono non considerare anche tali variabili.
La questione non è soltanto tecnologica. Se una quota crescente di pagamenti, riserve liquide e attività di prestito si sposta verso strumenti privati digitalizzati, spesso denominati in dollari, il canale tradizionale della politica monetaria può indebolirsi. Un recente working paper della BCE[3] sottolinea che la crescita e l’uso delle stablecoin possono incidere su intermediazione finanziaria, flussi di capitale e trasmissione della politica monetaria, soprattutto nei paesi la cui moneta domestica non coincide con l’asset di riferimento della stablecoin.
La Bank for International Settlements (BIS) è ancora più esplicita. In un Bulletin del 2026[4] osserva che un’adozione ampia delle stablecoin può offrire ai non residenti un accesso diretto a attività denominate in dollari, con il rischio di indebolire l’efficacia della politica monetaria domestica e, in alcuni casi, anche dei controlli sui capitali e delle regole valutarie. Lo stesso documento aggiunge che la crescita delle stablecoin e dei loro investimenti in buoni del Tesoro statunitensi a breve termine può influenzare i rendimenti di mercato, incidendo sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria.
Qui il problema per la BCE diventa doppio. Da un lato, la banca centrale usa la parola e la credibilità per orientare i mercati tradizionali. Dall’altro, una parte crescente della liquidità potrebbe muoversi in circuiti che reagiscono solo parzialmente ai suoi segnali. Un lavoro presentato in ambito ECB/Banque de France nel 2025[5] parla apertamente di una trasmissione monetaria alla DeFi incompleta: i tassi decisi dalla banca centrale non si trasmettono in modo pieno al mondo della finanza decentralizzata. In pratica, quando la Fed alza o abbassa i tassi, i rendimenti offerti sui depositi in stablecoin si muovono solo in parte e con ritardo. Nel breve periodo ne riflettono circa il 30%; nel medio periodo la quota sale, ma resta incompleta, tra il 50% e il 70%. Il resto dipende da dinamiche interne al mercato crypto, come la leva finanziaria, le opportunità di arbitraggio tra piattaforme e i rischi specifici del settore, inclusi attacchi informatici e problemi tecnici. Ciò non implica che la BCE abbia già perso il controllo. La stessa BCE rileva che le stablecoin sono ancora piccole nell’area euro, anche se in rapida crescita e con possibilità di influenzare il resto del sistema finanziario. E la Banca dei Regolamenti Internazionali insiste che le stablecoin, pur utili in alcune nicchie, non soddisfano i requisiti per diventare l’ossatura del sistema monetario: singleness, elasticity e integrity restano garantite soprattutto dalla moneta di banca centrale[6].
Ma il problema politico e monetario è già visibile: il vecchio look through presupponeva che la banca centrale potesse permettersi di attendere, perché il suo ancoraggio delle aspettative bastava a evitare il contagio dello shock. Oggi quell’ancoraggio resta essenziale, ma potrebbe non essere più sufficiente se una parte crescente del sistema finanziario sfugge ai canali convenzionali di trasmissione. Le stablecoin in dollari, inoltre, possono accentuare una forma di “dollarizzazione digitale” dei pagamenti e della liquidità privata, proprio mentre l’Europa tenta di difendere la propria sovranità monetaria. La BCE lo dice in modo netto: il sistema del futuro ospiterà più forme di moneta, pubbliche e private, ma la sua stabilità continuerà a dipendere dal fatto che la moneta della banca centrale resti l’ancora di fiducia del regolamento delle transazioni[7].
Per questo, il ritardo nell’aggiustamento dei tassi oggi va letto in due modi. Nel senso classico, è una scelta razionale: se lo shock energetico deprime la domanda e i mercati stanno già ‘stringendo’, aspettare può essere più saggio che alzare i tassi. Ma in senso nuovo, il ritardo è anche una scommessa sulla persistenza della capacità di guida delle banche centrali. Più cresce la finanza digitalizzata privata, più quella capacità dovrà essere difesa non solo con le parole, ma anche con regolazione, infrastrutture pubbliche credibili e un presidio diretto del circuito monetario. Altrimenti il look through rischia di trasformarsi, da strategia sofisticata di politica monetaria, in un semplice inseguimento di mercati che parlano un linguaggio sempre meno bancocentrico.
[1] Il paper dell’economista del Federal Reserve Board è disponibile sul sito federalreserve.gov.
[2] Per “look through” si intende la scelta della banca centrale di non contrastare immediatamente un forte aumento dei prezzi quando esso deriva da uno shock che, almeno all’inizio, spinge verso l’alto una parte significativa dell’indice dei prezzi al consumo. In quel caso la banca centrale può accomodare il rialzo iniziale del livello dei prezzi, cercando però allo stesso tempo di impedire che lo shock si trasmetta all’inflazione futura e alle aspettative di inflazione.
[3] “Stablecoins and monetary policy transmission“, n. 3199, 2026, ecb.europa.eu, C. Altavilla, M. Boucinha, L. Burlon, R. Adalid, R. Fortes, F. Maruhn,
[4] “Stablecoin growth – policy challenges and approaches“, BIS Bulletin, n. 108, I. Aldasoro, M. Aquilina, U. Lewrick, S.H. Lim, 11/7/2025, bis.org.
[5] “DeFi-ying the Fed? Monetary policy transmission to stablecoin interest rates“, A. Barbon, J, Barthèlemy, B. Nguyen, 2025, ecb.europa.eu.
[6] “Stablecoins on the rise: still small in the euro area, but spillover risks loom“, ecb.europe.eu, 11/2025, Financial Stability Review, S. Aerts, C. Lambert, E. Reinhold.
[7] “Stablecoins and monetary sovereignty“, 18/10/2025, P. Cipollone, ecb.europe.eu, Euro50 Group Meeting.
